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转自和讯期货 作者：安粮期货 钟远
螺纹作为商品市场上的明星品种，名副其实，星光闪耀，也是非不断，充满争议，其良好的波动率和流动性吸引了大量投资者参与博弈，畅快淋漓，与此同时，诡异的运行特性，很多投资者受其折磨，痛苦不堪，真是爱恨交织，难以自拔。下面，笔者重点从以下几个逻辑来谈谈对螺纹价格未来运行的看法。 01 为啥四季度有望向5000附近靠拢？ 这是国庆长假刚过后的一次交流上提出的观点，当时来看，似乎认同度并不高，如果放在现在来看，在现货价格飙升到4800以上后，那么RB1801实现向5000靠拢的概率估计不断加大了。笔者认为，螺纹基本面的最主要转折点在2017年6月底，也就是铲除地条钢大限的节点。地条钢是影响整个钢材产业链的最大污点，其到底有多少产能，统计数据是否包含之，我也不清楚，其就是市场中隐含的神秘蓄水池力量，一旦大限过后，神秘力量基本消失，钢材供需格局变得明晰起来。
当前钢材链条具有高利润、高产量和低库存三个特点，高利润刺激下带来了高产量，这好理解，但库存维持低位，无法累积，到底啥情况呢？不妨从库存变动来看看，螺纹消费具有季节性特点，存在春秋旺季和夏冬偏淡之说。
2017年春节后至地条钢大限前，螺纹库存一直处在下滑状态，从最高700多万吨下滑至400万吨以下（西本数据），体现出旺季消耗和供给端收缩（落后产能铲除）的基本面对比变化，6-9月属于传统淡季，这是观察需求端变化的最佳窗口，此期间月度产量连续创下历史新高（3月以来稳在7000万吨以上），可同期库存累积了只有70多万吨至470附近，生产-消费=库存变动，这说明螺纹的需求端相对来说，具有非常好的规模需求刚性，并非因季节性转换而变化太大，也说明钢厂加码生产在需求端面前，增量显得非常有限（可认为满负荷生产），否则库存早就累积起来了。
因而，一旦四季度进入采暖季，环保限产势必再度拉紧供给，货源缺乏将加码，现货将再度飙升，同时带动期货上行。 由于期货上涨要以现货为基础，因而不妨来粗略测算一下现货的变动，截止2015年底粗钢产能大概在12亿吨左右，2016年去产能8500万吨附近，收缩幅度为7%，经济同期收缩0.2%（6.7-6.9），综合螺纹价值提升6.8%，2015年现货均价在2150附近，这样测算2016年螺纹价值在2300元/吨附近，再给于300元合理利润，那合理价格为2600元/吨（合理价值不等同合理价格也不等同现实价格），超过此价就存在泡沫成分；
2017年上半年铲除产能6000万吨左右，比2016年末收缩5.4%，需求增加0.625%，供给+需求共提升6.025%的价值空间，2016下半年现货均值在2640附近，测算2017年合理价值为2850元/吨，合理价格约为3200元/吨；
2017年下半年假设产能维持原位（实际更少点），从全国钢厂开工率来测算，下半年开工比上半年收缩了1.87%（75.86-73.99），叠加需求增加0.47%，一共价值提升2.34%，而17年上半年现货均价在3500元/吨，因而下半年合理价值约为3600元/吨，叠加300元利润，那合理价格就是3900-4000元/吨,在这上方就存在一定的泡沫成分了。如果从单月来测算（这重情况比较极端），11月现货4200元/吨，开工收缩7%（11月开工66.95%），那么现货价格就要提升到4500元/吨附近，再加利润到4800元/吨，考虑到期货的涨过头或跌过头巨大波动特性，给予螺纹期价向5000附近靠拢是合适的。 02 当前螺纹行情如何定位？ 最后的冲刺，后面大概率将进入“合理区间”！我们知道十三五规划，钢铁去产能为1.5亿吨，2016年去产能为8500万吨左右，2017年上半年达到6000万吨左右，叠加达到1.4亿吨以上，全年大概率超额提前完成任务，这就意味着钢铁去产能的主升浪步伐已经结束，后面将进入环保督查为核心的巩固阶段，此阶段并非以继续铲除产能为核心，少数品种（如动力煤等）政策上将进入保供给稳价格阶段，因而在需求绝对规模保持相当稳健的情况下（需求有波动但可认为类似经济L型），供给端主导的最大收缩阶段趋于结束，后期无法再给予螺纹价格实质上提升估值空间，上方的价格大概率会进入一个“合理区间”。
进入2017年四季度后，北方诸多城市限产减产等动作虽会在短期内带来供给端进一步收缩，但包括一些国企央企在内的大型钢厂生产收缩的产能大多是合法的，不会被铲除，只是被一时的大气环保等因素干扰而已，因而一旦明年春季后政策出清，这些限制的产能又将回归。所以，2017年四季度的采暖季供给端的收缩笔者认为是钢铁行业生产收缩接近的极限，再扩大已无多少空间，因而此番上涨给予将迎来顶部区域的判断（具体价格看上面测算）。 03 如何判析政策未来的影响？
供给侧改革有五大任务，分别是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，前三项基本完成，当前进入去杠杆阶段。去杠杆简单说就是降低资产负债率，主体有两种办法，一种是将僵尸企业或业务板块破产重组，淘汰不赚钱东西，做减法瘦身；一种是投资赚钱业务板块或不断加码生产积累利润，做加法还债；但无论是哪种办法，那么目标就有一点：现金利润，只有赚钱了，才能还掉金融机构贷款，降低自身负债（这也是今年股票市场表现优异的多是“大而胖”原因，如银行板块等），可以说政策目标的因变量是利润，去产能不是因变量而是自变量，价格是政策的过度变量而已。
尽管2017年前三季度钢厂利润已经处在历史较高位置，不少投资者包括一些钢厂企图在期货上做空钢厂利润，反复被抽打，就是因为对政策的思考解读没到位。 截止2017年三季度末，申万钢企板块在高利润氛围环境中，保持很好的自由现金流，已实现512亿元左右现金流，同比大增229.29%，已经接近2014年最高515亿元左右水平；利润大赚，钢企还债降杠杆持续进行。三季度末钢企整体负债率为69.08%，较年初下降1.79%，降幅对比2016年上涨0.72%，34家发债钢企资产负债率下滑数目比例为82.35%，大部分钢企都处在去杠杆中，只有极少数钢企还未盈利。
尽管钢企负责率有所下滑，但离钢协期望的60%水平还有不小差距，所以，笔者认为在当前杠杆率依然偏高的情况下，政策红利或将仍维系较长时间的钢厂高利润（市场外在可能表现为各种干扰因素：如发货困难、环保限产等），但明年维系的力度将难如今年这么强，可能体现出前高后低态势，毕竟政策红利这么久了，届时谁是真金谁是镀金都将开始显露，否则政治局牵住“僵尸”企业牛鼻子的定调往哪里放？政策力度的变化将影响钢厂利润变化，螺纹价格高低和钢厂利润大小不能完全当一回事。 如果有钢厂的同志浏览到此文，笔者郑重提醒，当前钢厂利润丰厚，不是因为我们钢厂进行了创新，进而降低成本或增加产品附加值所得，也不是因为经济处在繁荣周期需求高昂所致，而是政策给了大伙红利。
要知道，政策红利也是有代价的，将市场利润蛋糕强力从瘦子（诸多民营小企业）向胖子（大型国有钢企）倾斜，这会对以市场为资源配置基础的运行机制带来极大破坏，调整的非效率性也会带来未来转型的更困难（谁愿意在高利润的情况下改革攻坚呢？！），还记得2015年钢铁的白菜价吗？为啥会出现钢铁比白菜还便宜的情况出现8？正是因为政府对钢企的无底线的不断信贷扶持，导致越生产供给越多，价格越低，企业反而越困难。
如今，政策对钢铁行业的扶持，似乎有再次过热迹象，扶持的越极端（类似2015年）往往越不利整个行业的发展，要对后期政策扶持力度的转向有所警惕。供给侧改革最后一环节将是补短板，在大伙这两年赚了钱之后，那些无法进行产业升级的钢厂未来很难再得到如今年这样集体性的政策扶持，企业需要对此提前做好准备（少数钢企出现信用违约已经出现端倪）。 04 小结
笔者非常注重逻辑，而非仅仅某单个或几个因素的独立解读。总的来看，产耗两旺的格局在四季度有望延续（四季度供需两弱的定位似乎是不合理的），继续给予钢价良好向上动力，但供给收缩的极限已经无法给予钢价实际上的估值提升空间，因此，当前行情给予最后一涨定位。政策扶持下，钢厂高利润或将在明年上半年仍得到一定的维系来继续去杠杆。
从合约和价格上来看，RB1801合约维持一个呈上启下作用，有望触摸到一个”绝对”顶部价格，但并非筑顶合约（注意：绝对价格顶部和相对价格筑顶不能等同一回事）；RB1805合约尽管绝对高度可能不如1801，但有望担负起筑顶合约的功能，从波动节奏上看，1805既然承担筑顶历史定位，那么一旦在1801合约结束后，1805深度贴水现货格局有望先向上修复基差，再逐步震荡筑顶，否则深度贴水情况下，很难完成上述历史使命。
交易上看，在2018年1-2月后RB1805不应再盲目做多！如果有人喜欢做空，这里也做出提醒，虽RB1805合约给予筑顶定位，但其旺季合约特性和政策上的干预时间窗口来看，此合约并非做空最佳合约，应考虑选取远月合约可能更合适。
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发表于 2017-12-5 22:32:12
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