见闻精选 | 人民银行的“一大支柱”

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Why it matters?

近年来，宏观审慎政策再度成为抢手话题。但是，由于志趣与利益千差万别，宏观审慎也近乎成了一个任人装扮的小姑娘，它到底指什么?细致的操作应该是怎样的?这些关键问题反而置之不理。

本文以为，宏观审慎的第一要义即进步金融系统耐受性。从结构上看，本文首先指出，央行不应因小失大，不应为了短期善举招致的过火扩权在久远上损伤央行的独立性，并以当下央行独立性遭到的应战开头。随后论述了构建宏观审慎之金融稳定机制的可能途径，并讨论了在工具选择上监管政策与资产负债表操作之优劣。同时思索到新兴经济体的特殊状况，对其也作了一番额外的讨论。

一、央行独立性面临的四大应战

(一)货币非中立性?滞后与权衡

传统上，货币中性简直可谓货币经济学的中心规律。所谓货币中性，即经济体中货币供给量的增加从久远上看既无法进步产出也不会促进就业，而仅仅是带来了更高的通胀。但是，近来年一些出色的经济学家却开端以为，货币政策能够(并且应当)与大范围经济震荡带来的长期滞后效应抗衡。即经过货币政策正常化等方式重建缓冲带，以运转耶伦所称之高压经济(high pressure economy)。

能否采取此方略，除了要权衡可能带来的对通胀预期变化等方面的影响外，还须思索一个关键问题：谁来决议能否持续这一允许高压经济的政策?决议权能够被拜托给未经选举而上任的技术精英吗?

研讨显现，在与日常政治控制绝缘时(即坚持一定独立性时)，央行的工作能做得更好，这为由央行决议谨慎运转高压经济提供了一定支持。但前提在于，中长期通胀预期仍须与通胀目的坚持较强相关性(否则可能损伤央行信誉)。

不过，须指出，主流经济学界中的确没人以为更宽松的货币政策能事实上在长期内促进经济增长与社会福利，相反，趋紧的监管(如遏止期限转换与加杠杆)可能反而对经济活动影响更大。

(二)分配与贫富差距

金融危机以来，主要央行的量化与信贷宽松政策经过置办大量政府债券及私人债券，推高了资产价钱，使富人更富;却压低了储蓄收益，伤害了依赖工资收入的普通劳动者。民主政治的实质在于协商并求得社会整体利益的最大条约数，这种让富人收益让普通人受损的做法让央行行动的合法性在一定水平上遭到质疑。

央行货币政策引发相关分配不均问题在所难免，如央行若希望限制需求，那么债务人及资产持有者将受一定损失，而储蓄者将受益。在通常状况下，这些损益逐步都会为央行合理有效政策带来的总体经济增长而抵消，但问题在于当下利率真实太低，而资产置办项目久不见中止，这在很大水平上已扭曲了供求双方的损益关系，继而使社会分配差距日益扩展，在此背景下构成的不满心情为民粹主义提供了一定土壤。

(三)央行作为救世主的幻象

央行与由选举上台的民选政治首脑间存在一个难解的框架性矛盾，即：一方面，为维持一定独立性，央行首脑任期常常擅长民选政府首脑;另一方面，民选政府首脑遭到的权益限制更少，但相应地其须实行的责备也就更少;此外，央行与政府权责不同，央行主要工作范畴在于货币政策，而政府在财政上有更大权限。这就招致，民选政府首脑可能出于短期政治利益作出长期不担任任的决策，即便构成了不利结果，也可交由央行收拾残局，但央行实践上并不真正具有促进繁荣的职能。正如1990年代初的一句名言指出，央行能够置办时间，但并不能真正促进繁荣。

这种时间不分歧性问题及潜在的央行职能错配，既在一定水平上损伤了央行的名誉，也是对央行独立性的冲击。

(四)过于强大致使不能驾驭?

2007年危机迸发前，央行的中心目的与功用十分分明：维持物价稳定并操作货币政策。但是，诚如Paul Volcker于1990年初正告所称，假如央行失去了对金融系统的兴味及影响力，那么有可能惹起很糟糕的结果，后来发作的一系列事情在很大水平上印证了他的预言。由于私人部门过量债务是招致08危机的重要缘由，为避免前车之鉴，后危机时期监管变革也对此着力最甚，央行也因而取得了自1920年以来最大的权益。这进而引出了一个在民主社会十分敏感的问题：央行的权益能否会过大致使于难以驾驭?

二、宏观审慎政策：目的与指标

货币政策的制定通常有一个既定的目的(purpose)，即价钱稳定;与一个易于了解及掌控的指标(objective)，如通胀率。但在宏观审慎政策范畴对目的与指标的论说却总是十分含糊。

例如，European Commission在表达宏观审慎政策框架时，除了含混的金融稳定性外，没有其他关于政策目的的论述。而欧洲系统性风险委员会及G20金融稳定委员会固然分明地表示了目的(一个耐受性强的金融系统)，却对细致的政策指标三缄其口。相关学术研讨中，对宏观审慎政策的目的与指标之论述也常常闪烁其词。那么，宏观审慎政策的目的与指标，到底应该是什么呢?

(一)实践上的目的：金融系统耐受性(financial system resilience)

08危机前，决策者及研讨人员主要将留意力集中于如何避免金融危机，后危机时期，人们已将留意力更多地转向如何减少危机构成的危害。一个具有较高耐受力的金融系统不只能够减小危机发作的可能性，亦可在危机发作后尽快恢复金融中心功用的供给，从而减轻危机对宏观经济的影响并促进复苏。

(二)可行的指标：金融系统耐受性的量化规范

为达上述目的，决策者必需将金融系统耐受性才干量化(即构建指标)，这包括三个方面：

一，表现金融动摇在金融系统结构中传导状况的模型;

二，对激起金融动摇之随机程序的整体了解;

三，对系统性风险的容忍水平。

诚然，现行监管办法中，这三部分皆已不可或缺(如针对银行部门的Basel III Accord)，但相关表述都太含糊，我以为应该尽可能明晰地表述他们，不只是在效能上，也是在合法性方面。从合法性来看，三者隶属于不同分类。第一点与第二点可视为科学研讨的适合目的，但是系统性风险的社会耐受才干则表现了人们的偏好。

三、在现行宏观经济状况背景下解析对危机的接受才干

所谓对危机的接受才干，细致来说，包括对金融中心效劳(支付、信贷、风险转移、保险等)受严重损伤以至中止时的抵御力。要使宏观审慎政策抵达这一目的，决策者须对金融系统结构有深化的认识，这包括在决策中思索以下四个部分：

金融业基础结构的风险分担与财富分配;

产业结构政策，因其与企业间的联络密切相关;

竞争政策，因其影响准入门槛并关系到金融效劳供给的复苏难度;

宏观机构的合意性，特别是财政框架与产品/劳工市场的灵活度，因其影响金融损伤能在多大水平上为经济体吸收，以及金融中介机构究竟会遭受多大的损伤。

令人遗憾地是，在亚洲主要经济体请求其银行持有高于国际规范的准备金时，欧元区并没有这么做，市场灵活度的缺乏使银行持有更多而非更少权益，这与我们在Basel协议中讨论的结果相悖。

为满足规范须增加权益

没人知道下一次衰退何时到来，但假如衰退再临，我们所能采取的货币政策与财政政策操作空间较之危机前已大幅减小，因而，进步权益资本比例，这对全世界而言都很重要。从某种水平上看，这可谓今日宏观审慎政策的中心。

四、宏观审慎政策与央行资产负债表操作

在政治经济学范畴，监管政策与资产负债表操作之间的区别是十分明显的：

监管政策接受公开质询，或需求较长时间落实，常受庭审机制应战;

资产负债表操作疾速经过并落实，较少受庭审机制应战，精英管理，或使国度面临财政风险。

资产负债表操作通常也与监管政策有一个不同的目的。比如，出卖贷款抵押债券组合以避免经济过热，这实践上并不直接进步金融机构耐受性，而在一定水平上说仅是为了管理信贷状况。

关于这一点，还有另一则证明。为了促进经济复苏并抵达其通胀目的，央行常介入市场以降低风险溢价，这不只发作在危殆时辰，亦发作于平常。但这么做央行有时会面临目的选择上的两难处境：

政策目的是应当仅旨在让风险溢价回到正常水平?还是在十分时辰(如0利率或负利率时)，将风险溢价亦压到基准值以下?

五、缺失的宏观审慎：新兴经济体的特殊问题

前文我已指出，稳定政策应旨在推进金融系统耐受性，而非管理信贷状况，与此同时，资产负债表政策应愈加谨慎。同时，我以为货币政策的主要作用应着眼于维持中长期的稳定。

在具有开放资本市场的中等范围新兴经济体，进步利率以应对超额总需求增长可同时吸收国际热钱并推高资产价钱，进而招致信贷宽松并扩展内外不均衡。对立外部不均衡是资产负债表管理的方式之一。不过问题在于，新兴经济体通常央行独立性欠缺(常受政治干预)，因而其常常较难应对这些问题。或许，在新兴经济体，央行更应该发挥向政府部门提供倡议的角色，并经过努力进步政策目的及运作透明度来完成进步。

六、结语

总之，我以为宏观审慎政策的表述应该愈加明晰，并以进步金融部门耐受性为第一要务。此外，资产负债表操作应传达名义稳定目的，并发挥活动性之最后提供者的作用。
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货币政策与国家经济关联度极高