四万亿财政刺激的“黑暗面”

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2008年，由“次贷危机”引发的金融危机在美国开端迸发，继而扩散到全世界。从2008年下半年开端，中国出口对峙不下，从年初的两位数增长疾速回落至负增长。

2008年11月，时任国务院总理温家宝掌管召开国务院常务会议，并在会议中提出了应对全球金融危机，稳定经济的一系列财政和货币政策。这些政策的总范围约四万亿RMB左右，史称“四万亿”投资计划。

依据国度展开和变革委员会的数据显现，四万亿财政刺激掩盖的行业和用处十分广。其中，约37%的资金（15000亿左右）被用来树立基础设备（铁公机等）和城市电网，约25%的资金（10000亿左右）被用在地震灾区灾后重建。剩下的资金，其用处包括保证性住房，自主创新和乡村水电路气房等。

往常，差不多10年过去了，这四万亿财政刺激花的到底值不值？功过是非如何评判？这可能是很多人所关怀的问题。

平心而论，要把如此严重和复杂的国度政策带来的益处和弊端说分明，一、两篇论文是远远不够的。事实上，很多大型基建项眼光树立就需求耗费好几年以至更长，因而对它们中止客观公正的评价，可能需求至少过几十年后再说。

但同时，我们也能够就某一些比较细致的切入点，经过管中窥豹的办法，来研讨讨论一下四万亿财政刺激政策在某些行业和某些地域所构成的影响。日内瓦国际与展开研讨所国际经济学副教授黄毅先生写的The Dark Side of the Chinese Fiscal Stimulus: Evidence from Local Government Debt一文，就是想从中央政府债务角度，来讨论一下这个问题。

在黄教授的论文中，作者们搜集了中国2006~2013年间在城市、行业和公司三个级别的不同数据，得出结论：由于四万亿财政刺激起放的贷款绝大多数流向国营企业，因而引发了“挤出效应”（Crowding out），招致一些民营企业无法以比较低的官方借贷利率取得企业展开需求的资金。

产生这种“挤出效应”的缘由有不少。其中值得一提的，是中国信贷市场的分割化（geographically segmented）。分割化的意义，是当地银行倾向于将贷款资金出借给当地的企业，跨省跨市的贷款量比较少。因而当当地银行的信贷发放额度都被当地的国有企业占领了以后，民营企业就被挤了进来，不得不去民间拆借利率更高的活动资金。

上图来自该论文，显现的是从2006年到2013年的官方贷款利率（上图虚线）和民间影子银行贷款利率相关于官方贷款利率的升水。我们能够看到，在2008年政府推出“四万亿财政刺激”之前，影子银行贷款利率相关于官方贷款利率，高出4%~6%左右。但是在08年推出财政刺激之后，该升水一下子上升到10%以上（2012年高峰时高达14%）。

在这期间，固然官方贷款利率并没有上升，还是稳定在6%左右。但是很多民营企业假如想要贷款，则需求支付15%~20%左右的贷款利息。这就是“挤出效应”的一个典型例子。

同时，黄教授指出，有一些迹象标明国有企业的效率不如民营企业。比如国有企业大部分的资金投资都会流向下游行业，相对来说投资报答率比较低。从资金配置的角度来说，这些宝贵的资金，被投入到报答率比较低的下游行业，因而可能构成了资金运用上的错配。

在访谈中我问黄教授，过去的事情曾经发作了，历史不可改动。那么站在今天，我们能够做些什么，来减小财政刺激可能带来的负面效应？

黄教授强调，08年的四万亿财政刺激，辅佐很多中央大大进步了他们的基础设备树立。而很多相似的项目，要想看分明其价值和贡献，还需求等候时间的检验。他的研讨，只是提供了一个视点，辅佐大家更好的了解中央金融的“挤出效应”等财政刺激附带的结果。

在黄教授看来，进一步深化金融变革，改善金融市场分割化，鼓舞跨省贷款，继续促进消费引导的内生性经济增长方式，展开并深化中央政府和城市债券市场，充沛应用科技伎俩进一步进步金融效劳的效率和价值，都是我们目前看到的国内金融市场发作的变化。事实上，在金融科技，大数据运用，移动支付等方面，中国有不少科技和应用曾经抢先全世界，在这方面的展开潜力不可限量。

在节目的最后，我问黄教授还有什么倡议或者想法要和宽广的听众朋友们分享一下。黄教授说道：作为一名在海外的经济学教员，他希望更多的年轻人坚持猎奇心，也被给予更多试错的机遇。由于他的职业，他有机遇接触到不少中国和海外的学子，也能够经过比较发现中国学生的优点和缺乏。中国的年轻人学习努力，但是在创新和企业家肉体方面还有上升的空间。假如有一个比较宽容的环境，能够让更多的年轻人丢弃顾忌，追求幻想，那么这对大家来说都是一件好事情。

【伍治坚和日内瓦国际与展开研讨所国际经济学副教授黄毅先生的对话录音（中文），在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/Itune Podcast中“伍治坚证据主义”节目栏下能够找到。】

伍治坚是《小乌龟投资聪慧》的作者。

数据来源：

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