重磅！央行副行长易纲展望2018年货币政策挑战与思路

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2018年01月29日 17:14[size=13.3333px] 中国金融杂志

易纲：货币政策回顾与展望

　　作者|易纲 中国人民银行党委副书记、副行长

　　文章|《中国金融》2018年第3期

　　对2017年货币政策工作的回顾

　　回顾2017年的经济金融运行，积极有利的变化增多，同时也有一些风险隐患暴露。从外部环境看，全球经济继续呈现复苏态势，总体好于预期，主要发达经济体货币政策趋向正常化，美联储年内三次加息并推出缩表计划，地缘政治风险频发并对国际金融市场形成一定冲击，国际经贸环境和跨境资本流动性形势变化较大。从国内经济金融形势看，经济稳中向好，结构持续改善，总供求更加平衡，制造业产能出清、行业集中度提升以及企业利润改善较为明显，但经济运行中仍然存在较为突出的结构性矛盾，财政金融领域的风险有所暴露。面对复杂多变的内外部环境，在党中央、国务院的正确领导下，人民银行牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，坚定不移贯彻新发展理念，坚持质量第一、效益优先，实施稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，在促进杠杆稳定的同时，保持了经济平稳较快增长。

　　进一步加强流动性管理，保持流动性基本稳定。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，我国经济运行的稳定性、协调性进一步增强，质量效益提高，经济下行压力有所减缓，但仍面临杠杆率相对较高、部分资产价格仍处高位等问题。在这种情况下，稳健的货币政策须更趋向中性，一方面要维护银行体系流动性中性适度，平衡好稳增长、调结构、防风险等多目标之间的关系；另一方面也要密切监测流动性变化情况，对引起流动性波动的时点性扰动因素提前分析预判，防止由于流动性短期变化引起市场过度波动。2017年，人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，进一步增强流动性管理的灵活性和有效性。使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具提供不同期限流动性。张弛有度开展公开市场操作，熨平税期、政府债发行、现金投放与回笼等因素对流动性的扰动。启用了2个月期逆回购操作，并在关键时点提前供应跨年资金，提高资金面稳定性。对春节前因现金大量投放而产生的临时流动性需求提前布局，建立临时准备金动用安排（CRA）。全年货币市场走势总体平稳，市场预期稳定，平稳渡过季末等关键时点，既保障了合理的流动性需求，同时也使金融体系资金空转和“脱实向虚”的势头得到明显遏制。

　　推动货币政策调控框架转型，更加充分地发挥价格杠杆的调节和传导作用。以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。近年来，人民银行积极推进利率调控机制构建，推动货币政策调控框架转型，进一步完善货币政策调控和传导机制，探索构建利率走廊，疏通传导渠道，央行对市场利率的调控和引导能力逐步增强。在调控中，既注意保持货币市场利率的相对稳定，稳定和引导市场预期，又注重在一定区间内保持利率弹性，发挥价格杠杆的调节作用，防范过度加杠杆和累积金融风险。2017年以来，指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三个期限）和以7天银银间回购定盘利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品，完善银行间市场基准利率体系。继续培育金融市场基准利率，Shibor发布时间由上午9∶30调整为上午11∶00，使Shibor更好地反映市场利率情况，进一步增强基准性。

　　进一步完善宏观审慎政策框架，切实防范系统性金融风险。近年来，强化宏观审慎政策已成为全球金融改革的核心内容之一，并不断取得进展。总体看，我国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在前列，也为全球提供了有价值的经验。“十二五”规划和“十三五”规划都对构建逆周期宏观审慎政策框架提出了明确要求，第五次全国金融工作会议提出要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，党的十九大作出了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的重要部署。2017年以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院的战略部署，在完善宏观审慎政策方面做了大量工作。自2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）后，人民银行根据宏观调控需要和评估情况不断对MPA加以完善。2017年第一季度，将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围。合理设置过渡期，宣布自2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债占比指标。将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况考核，并先对24家系统重要性金融机构实施。进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策，提高跨境融资便利性，防范跨境资金流动。

　　探索发挥货币政策的结构调整作用，支持经济结构调整和转型升级。货币政策属总量政策，但针对部分领域尤其是在社会资本不愿参与的国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等，货币政策也可以发挥一些边际上的辅助作用。当前经济运行中仍存在一定程度的软约束问题，部分经济主体对资金价格还不敏感，也需要运用一定的结构性工具帮助疏通政策传导机制。这就需要我们平衡好结构性目标和总量目标之间的关系，在保持总量稳定的同时，尝试通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”。2017年，人民银行运用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。自2018年起，将对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。完善PSL管理，强化激励约束机制，促进降低实体经济融资成本。

　　有序推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，提升应对外部冲击的韧性。汇率根本上是由经济基本面所决定的，在供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施的推动下，我国经济的总供求更加平衡，经济运行呈现稳定性增强、质量提高、结构优化的态势。2017年以来，市场对各主要货币走势看法合理分化，预期趋稳，我国跨境资本流动和外汇供求更趋平衡。在党中央、国务院领导下，人民银行继续稳妥有序推进人民币汇率市场化形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性。指导外汇市场自律机制将篮子货币参考时段由24小时调整为上日16∶30至当日7∶30，有助于消除美元日间变化在次日中间价中可能出现的重复反映。

　　总的来看，在党中央、国务院的正确领导下，2017年的货币政策保持稳健中性，取得了较好的政策效果，在金融体系稳步去杠杆的同时，有力促进了我国经济平稳健康发展，稳定了市场预期。银行体系流动性基本稳定，货币信贷平稳增长，金融对实体经济的支持力度较为稳固，稳杠杆初见成效。2017年，全年人民币贷款新增13.53万亿元，同比多增8782亿元，12月末余额同比增速为12.7%。2017年，社会融资规模增量为19.44万亿元，同比多增1.63万亿元，12月末存量同比增长12.0%，符合年初预期水平。2017末，M2同比增长8.2%，环比回落0.9个百分点。M2增速放缓的主要原因是去杠杆和金融监管逐步加强背景下银行资金运用更加规范、金融部门内部资金循环和嵌套减少。缩短资金链条也有助于降低资金成本，缓解融资难、融资贵问题。当前我国经济保持平稳增长，内生增长动力增强，M2增速慢一些还有利于从宏观上实现稳杠杆。随着供给侧结构性改革逐步深化，基建和房地产等资金密集型产业在经济增长中的拉动作用有所下降，同时服务业、技术进步等在推动经济增长中的作用上升，实体经济更趋“轻型”，由此对货币信贷的依赖程度有所减轻。随着经济内生增长动力不断增强，资金周转及货币流通速度亦会加快，因此相对慢一点的货币信贷增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。从历史经验看，在预期较差、经济下行压力较大时，M2增速会超出名义GDP增速较多；在经济增长动能较强、预期较好时，M2增速与名义GDP增速的缺口反而缩小。随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，未来M2增速比过去低一些将成为常态。还应看到，在金融市场和金融创新不断发展的大背景下，M2的可测性、可控性和与实体经济的相关性都在下降，对M2增速变化不必过于关注。

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